Wat is uw bedrijf waard?

Wat is intrinsieke waarde en wat is rendementswaarde?

De twee meest gebruikte waarderingsmethoden zijn de bepaling van de intrinsieke waarde en de bepaling van de rendementswaarde. Een eenvoudig voorbeeld maakt het verschil tussen beide snel duidelijk. Stel: je hebt een onderneming met 100 kranen, maar geen enkele daarvan wordt verhuurd. De intrinsieke waarde van die onderneming (of het gecorrigeerd netto actief, GNA) is de waarde van het patrimonium dat zij in het verleden heeft opgebouwd: de som van het opgebouwde eigen vermogen en de verborgen meer- en minderwaarden op zowel activa als passiva. In dit geval kan er verborgen meerwaarde rusten op de kranen, eventuele loodsen en kantoorgebouwen omdat hun marktwaarde hoger is dan hun boekwaarde. Daarbij dient ook rekening te worden gehouden met de fiscale latentie: de uitgestelde belasting op de meerwaarde die ooit daadwerkelijk wordt aangerekend bij bijvoorbeeld de verkoop van deze activa.

Anthony Hernaut, Director Dealmakers

“Er bestaat niet zoiets als dé waarde van een bedrijf”

Een tweede onderneming heeft ook 100 kranen, maar die zijn wel elke dag verhuurd. Met andere woorden: de ondernemer haalt rendement op die kranen. Dat is de rendementswaarde met als meest gangbare methode de DCF (discounted cash flow). De rendementswaarde neemt de operationele winstgevendheid als basis en kijkt enkel naar het rendement dat de activa van de vennootschap genereren en niet naar de financieringswijze van uw bedrijf. Dit resulteert in de ondernemingswaarde.

Om te komen tot de aandelenwaarde moeten we van de ondernemingswaarde de netto schuldpositie aftrekken. Een netto schuldpositie ontstaat als uw rentedragende schulden groter zijn dan het overschot aan liquide middelen (na eventuele correctie voor werkkapitaalbehoefte).

Wat is de financieringswaarde?

Een praktische toets van de rendementswaarde (DCF) is de financieringswaarde. Als de koper elk jaar x euro kan halen uit de activiteiten van de onderneming, kan hij die verwachte kasstromen inzetten om een lening af te betalen. Daarnaast kan de koper voor de overnamefinanciering ook putten uit de overtollige cash die in de onderneming zit die hij koopt en ten slotte is er zijn eigen inbreng. De som van die drie is de financieringscapaciteit van de koper. Het is duidelijk dat de financieringscapaciteit van een onderneming een belangrijk element is bij een overname. Dealmakers brengt ze daarom altijd in rekening bij de waardering van een onderneming. Voor de verkoper is het zinvol om vooraf de financieringscapaciteit te kennen en de verhouding ervan tot de DCF- en de GNA-waarde. Zo staat u vanaf het begin van de onderhandelingen sterker in uw schoenen tegenover kandidaat-kopers. Merk op: de financieringscapaciteit volstaat niet als waarderingsmethode. Ze houdt immers alleen rekening met de beschikbare kasstromen gedurende de looptijd van een eventueel overnamekrediet. Ze heeft geen aandacht voor de activawaarde van de onderneming of haar rentabiliteit.

Wat is de vergelijkingswaarde?

Of de waardering van de onderneming nu gebaseerd is op de bepaling van de intrinsieke dan wel de rendementswaarde, het blijft zaak om te kijken naar gelijkaardige transacties en hoe die gewaardeerd zijn aan de hand van de EBITDA-multiple, bijvoorbeeld. Opnieuw een eenvoudig voorbeeld: stel dat uw bedrijf een ondernemingswaarde heeft van 1 miljoen euro en je hebt een EBITDA van 200.000, dan is uw ondernemingswaarde vijfmaal uw EBITDA. Die multiple van 5 is meteen een maatstaf om te kijken of die in lijn ligt met gelijkaardige transacties van gelijkaardige bedrijven in het recente verleden, want die beïnvloeden ook de waardering van uw onderneming. Dat klinkt eenvoudiger dan het is, want om een correcte vergelijking te maken moet je appelen met appelen vergelijken en niet met peren. Een multiple is een datapunt dat een complex geheel aan informatie bevat: de grootte, de verwachte groei, de rendabiliteit, het marktsegment en de marktpositie van de bedrijven in de peer group. Multiples – ook wel de vergelijkingswaarde genoemd – worden vaak gebruikt omwille van hun eenvoud. Maar helaas schuilt net daarin het gevaar. Een grondige analyse en onderbouwing ervan is broodnodig voor een relevant resultaat. En zelfs dan dient u de waarde te vergelijken met andere methoden, zoals de DCF-methode en de substantiële waarde. Enkel zo krijgt u een goed beeld van de werkelijke waarde van uw onderneming.

Voor- en nadelen

Elk van de waarderingsmethoden heeft zijn voordelen en zijn beperkingen. Zo is de bepaling van de intrinsieke waarde relatief eenvoudig, maar de downside is dat het een momentopname is met weinig oog voor het toekomstperspectief, off-balance verplichtingen of andere kwalitatieve criteria. De rendementswaarde bepalen is heel wat complexer, maar heeft als voordeel dat het het toekomstige rendement in rekening brengt op basis van de actuele kasstroom. Nadeel is dan weer dat de berekeningen gebaseerd zijn op prognoses en dus subjectieve elementen in de vergelijking opnemen.

De vergelijkingswaarde of EBITDA-multiple is dan weer relatief eenvoudig en in korte tijd vast te stellen, maar een ferme adder onder het gras is de vergelijkbaarheid met de peer group. Bovendien is het een momentopname.

Besluit

Er bestaat niet zoiets als dé waarde van een bedrijf. Bovendien kijken verkoper en koper met een andere bril naar de waarde van de transactie. Rekenen helpt en rekenen moet, maar is slechts één onderdeel van een professionele waardebepaling waarin alle numerieke, strategische en emotionele aspecten aan bod komen.